本輪春季行情中，非銀金融板塊可謂跌宕起伏，該板塊先從低位反彈超10%，保險(xiǎn)板塊更是創(chuàng)下近五年新高，隨后又經(jīng)歷連續(xù)兩周的回調(diào)。沉寂已久的券商保險(xiǎn)再次進(jìn)入廣大股民的視野，經(jīng)歷過2015年超級(jí)大牛市的老股民始終堅(jiān)信券商是牛市旗手。然而本輪“924行情”啟動(dòng)以來，券商卻從未在一波主升浪中擔(dān)任龍頭，不禁讓大量價(jià)值派的投資者產(chǎn)生了動(dòng)搖。

事實(shí)上，非銀金融板塊內(nèi)部正呈現(xiàn)顯著分化，保險(xiǎn)與券商的驅(qū)動(dòng)邏輯已出現(xiàn)本質(zhì)差異。本文將先從保險(xiǎn)板塊的資負(fù)兩端重構(gòu)與政策共振切入，解析其價(jià)值重估的核心動(dòng)力；再結(jié)合中長期資金入市趨勢，探討保險(xiǎn)板塊的流動(dòng)性支撐邏輯；對(duì)于券商板塊，重點(diǎn)剖析業(yè)績高增與股價(jià)滯漲的背離成因，并指出并購重組主導(dǎo)的行業(yè)格局重塑方向；最終結(jié)合春季躁動(dòng)的市場特征，預(yù)判非銀金融板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

一、資負(fù)兩端重構(gòu)疊加政策紅利，保險(xiǎn)板塊價(jià)值重估啟動(dòng)

2025年以來，保險(xiǎn)行業(yè)在負(fù)債端改革、資產(chǎn)端回暖與監(jiān)管政策松綁的三重驅(qū)動(dòng)下，基本面持續(xù)改善，估值修復(fù)的基礎(chǔ)不斷夯實(shí)。與此前依賴規(guī)模擴(kuò)張的增長模式不同，當(dāng)前行業(yè)的價(jià)值提升更具可持續(xù)性，核心源于資負(fù)兩端的深度優(yōu)化與政策導(dǎo)向的精準(zhǔn)賦能。

（一）負(fù)債端改革落地，新業(yè)務(wù)價(jià)值率穩(wěn)步提升

負(fù)債端結(jié)構(gòu)性優(yōu)化是保險(xiǎn)板塊價(jià)值修復(fù)的核心，2025年監(jiān)管層改革舉措則重塑了行業(yè)負(fù)債端格局。7月，中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率研究值，將其下調(diào)至1.99%。隨后，中國人壽、平安人壽等頭部險(xiǎn)企響應(yīng)監(jiān)管導(dǎo)向，于8月31日前完成全產(chǎn)品線切換，其中傳統(tǒng)型產(chǎn)品預(yù)定利率從2.5%降至2.0%，分紅險(xiǎn)保證利率上限從2.0%下調(diào)至1.75%，萬能險(xiǎn)保證利率也同步從1.5%降至1.0%。

此前高預(yù)定利率產(chǎn)品雖短期提振保費(fèi)規(guī)模，卻帶來持續(xù)利差損壓力，拖累行業(yè)長期健康發(fā)展。此次預(yù)定利率全面下調(diào)，既從根源緩釋利差損風(fēng)險(xiǎn)，又優(yōu)化險(xiǎn)企負(fù)債成本結(jié)構(gòu)，夯實(shí)長期經(jīng)營基礎(chǔ)。同時(shí)，全渠道“報(bào)行合一”改革落地，通過規(guī)范產(chǎn)品設(shè)計(jì)與費(fèi)用厘定，有效壓縮個(gè)險(xiǎn)費(fèi)用率，降低銷售成本的同時(shí)顯著提升新業(yè)務(wù)價(jià)值率（NBVmargin）。雙重改革加持下，2025年以來行業(yè)新單保費(fèi)增速加快、新業(yè)務(wù)價(jià)值率穩(wěn)步上行，上市險(xiǎn)企負(fù)債端基本面持續(xù)改善。

（二）資產(chǎn)端收益反轉(zhuǎn)，利差空間持續(xù)拓寬

保險(xiǎn)板塊資產(chǎn)端表現(xiàn)與宏觀利率、權(quán)益市場高度掛鉤，2025年以來的市場環(huán)境為險(xiǎn)資收益提供雙重支撐。固收端，2025年末十年期國債收益率波動(dòng)后企穩(wěn)回升至1.84%，扭轉(zhuǎn)了市場對(duì)險(xiǎn)企利差損的悲觀預(yù)期，利差收益改善漸成行業(yè)共識(shí)。權(quán)益端，A股受政策利好與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期驅(qū)動(dòng)穩(wěn)步上行，為險(xiǎn)資帶來豐厚權(quán)益投資回報(bào)。

險(xiǎn)資作為資本市場核心增量資金，持續(xù)加大權(quán)益資產(chǎn)配置力度。截至2025年三季度末，險(xiǎn)資直接投資股票規(guī)模達(dá)3.6萬億元，占資金運(yùn)用余額比例升至9.7%，較2023年末6.9%、2024年末7.3%穩(wěn)步提升。權(quán)益投資收益增厚直接拉動(dòng)險(xiǎn)企盈利，五大上市險(xiǎn)企同期合計(jì)歸母凈利潤4260億元，同比增長33.5%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

（三）政策松綁與產(chǎn)品紅利共振，夯實(shí)估值基礎(chǔ)

監(jiān)管松綁與險(xiǎn)企產(chǎn)品策略優(yōu)化形成協(xié)同效應(yīng)，為保險(xiǎn)板塊估值修復(fù)提供支撐。監(jiān)管層下調(diào)權(quán)益投資風(fēng)險(xiǎn)因子，緩釋險(xiǎn)資入市資本約束，為險(xiǎn)企增配權(quán)益資產(chǎn)提供政策空間，助力中長期資金入市。頭部險(xiǎn)企依托充足償付能力，積極響應(yīng)監(jiān)管，深化權(quán)益市場布局并聚焦分紅險(xiǎn)推廣，構(gòu)建差異化優(yōu)勢。

低利率環(huán)境下，分紅險(xiǎn)收益比較優(yōu)勢顯著。銀行五年期定存利率降至1.3%，分紅險(xiǎn)保證利率約1.75%，疊加3%左右實(shí)際結(jié)算利率，兼具穩(wěn)健基礎(chǔ)收益與浮動(dòng)收益，有效吸引穩(wěn)健資金配置。分紅險(xiǎn)熱銷形成“保費(fèi)增長-利潤提升”良性循環(huán)：保費(fèi)增長為險(xiǎn)企積累充裕可投資資金，夯實(shí)資金運(yùn)用基礎(chǔ)；利潤提升優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化估值修復(fù)的基本面支撐。

二、中長期資金增配高股息，保險(xiǎn)板塊流動(dòng)性持續(xù)充裕

2025年以來，中長期資金規(guī)模化入市成為資本市場的重要特征，而這類資金對(duì)高股息資產(chǎn)的天然偏好，使得保險(xiǎn)板塊成為核心受益標(biāo)的，流動(dòng)性支撐持續(xù)強(qiáng)化。這種流動(dòng)性改善非短期資金炒作，而是資金配置邏輯與行業(yè)基本面深度契合的結(jié)果，可持續(xù)性強(qiáng)。

（一）中長期資金入市提速，高股息資產(chǎn)成配置核心

2025年初，中央金融辦等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市工作的實(shí)施方案》，啟動(dòng)中長期資金規(guī)模化入市。這一政策組合拳聚焦資金入市痛點(diǎn)，多維度搭建通道，如提升險(xiǎn)資A股投資比例、優(yōu)化社保及養(yǎng)老金投資管理、推動(dòng)權(quán)益類基金規(guī)模占比提升等，為中長期資金入市提供全方位制度保障。

中長期資金配置邏輯與保險(xiǎn)板塊屬性高度契合——這類資金追求長期穩(wěn)健收益，對(duì)資產(chǎn)防御性、收益穩(wěn)定性要求高，高股息資產(chǎn)恰好適配。保險(xiǎn)作為高股息核心標(biāo)的，是其重點(diǎn)配置方向，新增資金優(yōu)先布局FVOCI類高股息資產(chǎn)，保險(xiǎn)股正是典型代表。從成本收益匹配邏輯來看，中長期資金負(fù)債端往往需要覆蓋1.75%基準(zhǔn)利率+浮動(dòng)利率，保險(xiǎn)板塊穩(wěn)定分紅可覆蓋該成本，實(shí)現(xiàn)資負(fù)良性匹配，保障資金運(yùn)作可持續(xù)。

（二）資金正向循環(huán)形成，居民資金持續(xù)流入

險(xiǎn)資與A股已形成“收益提升-資金流入-市場走強(qiáng)”的正向循環(huán)。A股上行疊加險(xiǎn)資A股配置比例提升，權(quán)益投資收益大增，收益以分紅回饋保單持有人，進(jìn)而吸引閑置資金流入保險(xiǎn)領(lǐng)域，推動(dòng)險(xiǎn)資規(guī)模擴(kuò)容。

在利率下行、樓市收益預(yù)期弱化的宏觀背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品兼具穩(wěn)健收益與風(fēng)險(xiǎn)保障雙重屬性，成為居民資產(chǎn)再配置的核心選擇。“存款搬家”趨勢持續(xù)加劇，2025年10月，居民新增存款減少1.34萬億元，而非銀金融機(jī)構(gòu)新增存款增加1.85萬億元，金沙電玩顯著高于過去五年同期0.66萬億元的均值，大量居民資金從銀行體系向保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)遷移。這些資金以增量資金持續(xù)入市，提振市場活躍度、推升估值中樞，形成上述閉環(huán)邏輯，為保險(xiǎn)板塊提供持續(xù)流動(dòng)性支撐。

三、券商板塊：業(yè)績與股價(jià)背離背后，并購重組主導(dǎo)行業(yè)未來

與保險(xiǎn)板塊的估值修復(fù)邏輯不同，券商板塊呈現(xiàn)出“業(yè)績高增但股價(jià)滯漲”的反常局面。這種背離源于監(jiān)管環(huán)境與市場資金流向的結(jié)構(gòu)性變化，并購重組為國家明確導(dǎo)向，是券商突破困境、重塑格局的核心路徑。

（一）業(yè)績與股價(jià)背離的核心成因

2025年前三季度，券商行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)亮眼，42家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4195.6億元，同比增長42.6%；歸母凈利潤1690.5億元，同比大幅增長62.4%，盈利規(guī)模與增速均處于歷史較高水平。但自“924行情”啟動(dòng)以來，券商板塊在市場五浪上漲中始終未能成為領(lǐng)漲主線，與2015年大牛市中“牛市旗手”的定位形成鮮明反差，股價(jià)對(duì)業(yè)績的反應(yīng)明顯滯后。

這種背離核心源于監(jiān)管強(qiáng)化與資金分流的雙重壓制。2024年4月《新國九條》出臺(tái)后，監(jiān)管導(dǎo)向根本轉(zhuǎn)變，防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管、促合規(guī)成行業(yè)主基調(diào)，公募、投行、資管等核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域監(jiān)管政策密集落地。投行業(yè)務(wù)受此影響最為顯著，2024年A股IPO數(shù)量同比下降68%，2025年雖有回升但仍不足2023年半數(shù)；資管通道業(yè)務(wù)遭嚴(yán)格管控，券商業(yè)務(wù)空間受到擠壓，ROE及杠桿水平提升承壓，業(yè)績彈性主要依賴經(jīng)紀(jì)與自營業(yè)務(wù)。

資金流向結(jié)構(gòu)性變化進(jìn)一步壓制券商估值。“924行情”后，散戶增量資金轉(zhuǎn)投ETF等工具，疊加科技主線資金虹吸，券商股被邊緣化，機(jī)構(gòu)維持低配。2025年上半年全市場成交額大增，但券商經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)增速滯后，“量增價(jià)減”凸顯行業(yè)競爭激烈，監(jiān)管與資金分流雙重壓力壓制股價(jià)對(duì)業(yè)績的跟漲。

（二）并購重組：行業(yè)格局重塑的必然方向

打造航母級(jí)券商是國家明確金融戰(zhàn)略，核心目標(biāo)是提升行業(yè)國際競爭力、強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能，并購重組是實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的關(guān)鍵路徑。2025年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布指引文件，為券商并購重組提供政策支持，引導(dǎo)行業(yè)優(yōu)化資源配置、助力新質(zhì)生產(chǎn)力及重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展。

行業(yè)已現(xiàn)多起標(biāo)桿并購案例，推動(dòng)集中度向頭部集中。國泰君安與海通證券合并后規(guī)模擴(kuò)容，資本市場話語權(quán)提升；中金吸收合并東興、信達(dá)證券事宜穩(wěn)步推進(jìn)，落地后有望誕生萬億級(jí)券商，核心價(jià)值在于釋放資源整合與業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。業(yè)務(wù)上，中金在投行、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理及國際業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，東興深耕AMC業(yè)務(wù)，信達(dá)在并購重組、大資管領(lǐng)域有差異化競爭力，三者合并將構(gòu)建“投行+財(cái)富管理+特色資管”生態(tài)，提升客戶服務(wù)能力。

國際業(yè)務(wù)上，航母級(jí)券商憑借雄厚資本與全球布局，可為企業(yè)“走出去”提供跨境一體化金融服務(wù)，助力金融高水平開放。從行業(yè)趨勢看，并購后的頭部券商將強(qiáng)化服務(wù)國家戰(zhàn)略能力，依托核心優(yōu)勢引導(dǎo)資本流向關(guān)鍵領(lǐng)域，賦能經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)于券商板塊而言，后續(xù)若出現(xiàn)大級(jí)別行情，并購重組大概率將成為核心主線，驅(qū)動(dòng)板塊估值重構(gòu)。

四、春季躁動(dòng)周期，非銀金融板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇

（一）板塊核心配置價(jià)值凸顯

從基本面來看，自“924”牛市行情啟動(dòng)以來，權(quán)益市場景氣度持續(xù)回升，為非銀金融板塊帶來顯著紅利。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隨市場成交額大幅攀升，手續(xù)費(fèi)收入同步增長；自營業(yè)務(wù)受益于權(quán)益市場上行周期，斬獲豐厚投資收益。保險(xiǎn)板塊則在負(fù)債端與資產(chǎn)端雙重利好共振下，新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)步提升，凈利潤保持高速增長態(tài)勢，基本面支撐堅(jiān)實(shí)。

從籌碼結(jié)構(gòu)看，公募主動(dòng)型機(jī)構(gòu)低配非銀板塊，為其預(yù)留充足估值修復(fù)空間。公募主動(dòng)型機(jī)構(gòu)對(duì)該板塊的低配比例達(dá)-4.67%，以2012年以來的配置分位數(shù)衡量，僅處于24%的相對(duì)低位。若后續(xù)市場風(fēng)格切換引發(fā)機(jī)構(gòu)資金回流，板塊有望釋放較大上行彈性。從估值層面來看，當(dāng)前非銀金融一級(jí)行業(yè)指數(shù)剛突破“924”行情高點(diǎn)，累計(jì)漲幅相對(duì)有限。回溯2019年春季行情，非銀板塊憑借低估值疊加市場景氣度回升實(shí)現(xiàn)指數(shù)大幅攀升，本輪行情或重現(xiàn)此走勢。

（二）券商板塊：聚焦并購重組主線

券商板塊估值處于歷史相對(duì)低估，估值修復(fù)潛力顯著。從2025年Q3歸母凈資產(chǎn)TOP25的券商來看，其估值均高于1倍PB，反映板塊資產(chǎn)價(jià)值已獲得一定市場認(rèn)可；其中6家券商估值低于近3年50%分位，10家低于近5年50%分位，板塊整體估值安全邊際較高。

并購重組是券商板塊核心主線，頭部券商借并購整合資源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化競爭力與龍頭地位。年初信貸寬松疊加春季躁動(dòng)，為板塊提供邊際反轉(zhuǎn)條件，監(jiān)管層支持創(chuàng)新、鼓勵(lì)并購的政策，為板塊結(jié)構(gòu)性反彈提供強(qiáng)支撐。投資上建議關(guān)注有并購預(yù)期的龍頭券商及主題標(biāo)的，把握格局重塑機(jī)遇。

（三）保險(xiǎn)板塊：春季核心主線

保險(xiǎn)板塊量價(jià)齊升邏輯確定性強(qiáng)。負(fù)債端，保險(xiǎn)是居民中長期資金的核心承接方。利率下行、樓市收益預(yù)期轉(zhuǎn)弱背景下，其產(chǎn)品兼具穩(wěn)健收益與風(fēng)險(xiǎn)保障屬性，成居民資產(chǎn)再配置首選。儲(chǔ)蓄需求旺盛疊加銀行存款利率下行，更凸顯保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力。傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)預(yù)定利率2.0%、1.75%，顯著高于工行五年期定存1.3%；分紅險(xiǎn)及萬能險(xiǎn)實(shí)際結(jié)算利率穩(wěn)定在3%左右，帶來有競爭力的浮動(dòng)收益，預(yù)計(jì)持續(xù)支撐2026年新單保費(fèi)增長。

資產(chǎn)端，保險(xiǎn)板塊持續(xù)受益于權(quán)益市場回暖與利率環(huán)境改善。2025年起，上市險(xiǎn)企響應(yīng)政策提升權(quán)益配置比例，盡享市場上行收益增厚；“十五五”規(guī)劃落地賦能權(quán)益市場長期走強(qiáng)，持續(xù)優(yōu)化險(xiǎn)企投資端。此外，債券長端利率下行后企穩(wěn)回升，夯實(shí)險(xiǎn)企固收配置基礎(chǔ)；利率若繼續(xù)上行，將緩釋固收資產(chǎn)收益壓力，為板塊估值修復(fù)拓寬空間。

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